图源：图虫创意
来源|时代商业研究院
作者|郝文然韩迅
编辑|韩迅
AI服务器升级正在以倍数级的铜箔用量重塑PCB上游材料格局，带动高端铜箔需求发生量级跃升。
上游供应商龙头铜冠铜箔（301217.SZ）抓住了这一关键供需缺口，业绩实现突破。2025年年报显示，公司实现营收66.89亿元，同比大增42%；归母净利润从2024年的亏损1.56亿元完成扭亏，实现盈利0.63亿元。2026年第一季度，这一向上动能得以延续，公司归母净利润同比大增2138%至1.06亿元，铜箔提价全面落地。
然而，与光鲜业绩形成反差的，是低至个位数的毛利率。2025年，铜冠铜箔的综合毛利率仅3.55%；2026年第一季度有所提升，但也仅有8.79%。
A股市场给予铜冠铜箔约450倍动态PE的“AI铜箔领跑者”定价，而这与一家毛利率长期徘徊于个位数的制造企业之间，隔着一道尚未弥合的裂缝。这既是铜冠铜箔当下最核心的叙事张力，也是一切估值分歧的来源。
HVLP铜箔供不应求，驱动业绩高增
铜冠铜箔主营PCB铜箔和锂电池铜箔，截至2025年末总产能达8万吨/年，年内产量71462吨、销量72070吨，同比分别增长32.31%和30.83%。公司此前已是生益科技（600183.SH）、比亚迪（002594.SZ）等龙头企业的核心供应商。
真正改变其市场标签与业绩走势的，是AI服务器升级催生的HVLP铜箔需求爆发。
HVLP铜箔本质上是一个“精密矛盾体”：普通铜箔可以通过增加表面粗糙度来提升与树脂的锚定力，但AI服务器的高速信号传输要求铜箔表面必须极度平整以降低信号损耗，同时又不能牺牲剥离强度——这就必须在2微米以下的粗糙度内实现足够的物理锚定力，两者在常规工艺下天然相斥。这对电解工艺控制和添加剂配方提出了近乎苛刻的要求，全球能稳定量产HVLP铜箔的企业长期稀缺。
当前AI服务器的GPU/ASIC芯片朝着更大尺寸、更高层数（可达24至30层PCB）和更密互连方向演进，任何微米级的信号损耗都会被急剧放大，覆铜板因此被迫从常规FR-4材料向M7、M8等超低损耗等级升级，而只有HVLP铜箔的表面平整度能匹配这一等级的板材需求。这是技术升级链条中不可绕开的“硬匹配”，也是HVLP需求从AI算力军备竞赛中持续受益的底层逻辑。
需求端正以远超供给弹性上限的速度攀升。据恒州诚思（YHResearch）统计，2025年全球HVLP铜箔市场规模约36.73亿元，预计2032年增至161.3亿元，CAGR高达22.7%；同期全球销量约1.7万吨，均价约30美元/千克，行业毛利率介于20%～50%之间。
而供给端却出现明显缺口。据广发证券测算，2026年底HVLP4月需求1849吨，三井金属、福田金属、古河电工、金居开发等四家有效供给合计1424吨，缺口约23%；2027年月需求升至2980吨，有效供给仅2075吨，缺口进一步扩大至30%。
供给端的高度刚性源于三重约束。其一，HVLP4所需的后处理设备——表面处理机——由日本三船公司垄断，据行业信息，其交付订单已排至2026年以后。其二，客户认证周期长达1～2年，从送样到批量供货需经历多个验证节点。其三，添加剂配方作为各公司核心机密，国产厂商须自主研发，难以通过引进快速缩短差距。
铜冠铜箔2025年HVLP铜箔产量同比大涨232%，既是供不应求的证明，也是公司技术能力的体现。公司从2018年即启动HVLP攻关，先后攻克了纳米级瘤化处理、极低粗糙度下的剥离强度保持等关键技术。到2025年，HVLP1至4代已形成完整产品矩阵并批量供货，HVLP5代也在研发中。该公司还新购置了多台表面处理机，抢先锁定关键设备产能。
但需要关注的是，该公司在近期的业绩说明会上表示，HVLP5代已突破关键性能指标，但当前出货主力代次仍为HVLP2。5代能否在HVLP4完成批量供货、追赶者量产节奏加快之前贡献规模化收入，是衡量公司当前高估值可持续性的核心观测点之一。
毛利率仅个位数，业绩还具备多大弹性？
在HVLP铜箔供不应求、量价齐升的表面繁荣之下，一组数据揭示出截然不同的盈利现实：铜冠铜箔2025年综合毛利率仅3.55%，PCB铜箔毛利率仅6.16%。即便在2026年一季度归母净利润暴增2138%的情况下，公司综合毛利率也仅反弹至8.79%。HVLP的供不应求与个位数毛利率之间的巨大裂缝，指向更深层的结构性问题。
其根源在于“铜价+加工费”的定价框架。铜冠铜箔的产品售价由原铜成本与加工费两部分组成，原铜成本占比高达85%以上，随行就市全额计入售价，加工费为每公斤收取的固定费用，构成公司实际利润来源。当铜价上涨时，庞大的铜价基数会将加工费形成的利润占比摊薄。这便是“营收越涨、毛利率越难上升”的原因。
作为铜冠铜箔的核心利润来源，加工费能否持续上调，取决于下游客户是否具备承接涨价的利润空间。
台光电子是铜冠铜箔HVLP铜箔的直接客户，2025年全年毛利率29.8%，净利率15.5%，均达到历史高点。2026年一季度，该公司实现营收330.6亿新台币，毛利率进一步升至29.42%。2026年4月，台光电子宣布第二季度起对高阶材料启动新一波调价，幅度约10%，锁定AI服务器、交换机等高阶应用。
台光电子此次涨价属定价权驱动型，是其根植于高端产能供不应求下的主动调价，而非成本被动传导。其充裕的利润空间足以承接HVLP铜箔加工费的上调，这对铜冠铜箔构成明确的毛利率改善预期：下游利润越丰厚，上游涨价可被接受的空间就越大。
在此预期之下，决定铜冠铜箔毛利率走势的关键变为了其产品结构的变化。铜冠铜箔当前的低毛利率，主要受中低端锂电铜箔与HTE铜箔拖累。2025年，公司锂电铜箔营收26.2亿元，占比约40%，但毛利率仅0.19%，这意味着大量产能被低毛利率产品占据。
目前仍未有企业公开相关数据，但市场普遍推测HVLP铜箔毛利率明显高于传统PCB铜箔，铜冠铜箔2026年第一季度利润的大幅增长可从侧面佐证。因此，该公司未来的毛利率走势将重点取决于HVLP产品的出货占比。当该比例显著上升时，有望拉动综合毛利率上行。
此外，铜冠铜箔财务端的压力信号值得关注。2025年末，铜冠铜箔经营现金流净额录得-1.71亿元，账面扭亏尚未转化为经营现金回流；计提各项减值准备合计4068.75万元，表明应收账款与存货端的资金占用压力。毛利率提升的兑现节奏，将影响财务结构的修复速度。
先发优势“守卫战”
铜冠铜箔是国内唯一形成HVLP1至4代全系列量产的铜箔供应商，RTF铜箔产销能力居内资首位，这成为其被市场追捧的核心原因。
但领先不等于壁垒稳固，竞争者正在实质性地逼近。德福科技（301511.SZ）HVLP1至4代已实现稳定批量供货，间接进入英伟达供应链。公司收购卢森堡CFL事项已于2026年1月终止，但其随即转向国内整合，拟收购慧儒科技不低于51%的股份。后者具备2万吨的铜箔年产能，主营的电子电路铜箔为HVLP铜箔的基础产品线。
隆扬电子（301389.SZ）的HVLP5铜箔目前处于配合客户交付样品订单阶段，尚未形成批量化订单，产品尚在验证之中，整体验证流程较长。逸豪新材（301176.SZ）HVLP铜箔已向客户送样并在认证过程中，现有工艺满足HVLP3性能指标，尚未形成批量供货。方邦股份（688020.SH）目前主要精力集中于可剥铜的量产准备工作，HVLP铜箔处于客户测试阶段。
纵观国内对手，真正对铜冠铜箔构成同业竞争压力的目前主要是德福科技，其余企业在大规模商业化量产上仍存在差距。
从行业产能周期视角来看，国产HVLP的有效供给正从“极度稀缺”向“有序扩张”的过渡。这一节奏目前由少数核心厂商主导，短期内不会演变为同质化价格竞争。制约竞争格局变化的关键变量，仍是日本三船公司的设备供给瓶颈。这一硬性约束在不发生技术断供或设备国产化突破的前提下，决定了未来2～3年产能扩张的速度与价格下移的节奏。
铜冠铜箔的HVLP5代铜箔已突破关键性能指标，IC封装用载体铜箔正积极推进研发及产业化。从技术布局来看，只有持续保持代际领先，才能将先发的时间窗口转化为真正的壁垒。
核心观点：高景气已验证，业绩弹性取决于HVLP出货节奏
铜冠铜箔凭借HVLP铜箔的先发卡位，在AI算力需求爆发中完成了从亏损到高增的转身，供需缺口的确定性为短期业绩提供了有力支撑。但约450倍动态PE所锚定的，并非个位数毛利率和负经营现金流的当下，而是一家若干年后HVLP高代次成为主营、综合毛利率完成跨越、客户绑定形成壁垒的未来公司。这需要三个前提同时成立。
第一，HVLP4/5须成为主力出货代次而非高端配角。当前出货仍以HVLP2为主，HVLP4才是加工费溢价最高的代次，当前估值已隐含对其快速放量的强烈预期。第二，综合毛利率须完成从个位数向双位数的跨越。这需要产品结构、加工费提价与锂电铜箔拖累的同步改善，任何一项停滞，毛利率改善曲线都会被拉平。第三，先发优势须在德福等竞争者大规模放量前转化为客户绑定——台光电子认证具有排他性的时间窗口效应，一旦德福HVLP4同样通过认证并量产，加工费谈判天平将逐渐向客户倾斜。
三个前提目前尚未兑现。450倍PE对应的，是一个尚在悬空的预期；而能否在2026年内给出HVLP4代次放量的可见进展，将是这一预期能否落地的第一个实质性检验点。
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